7月是对风险资产比较友好的一个月。美元走弱、中美关系缓和、中国GDP增速超预期等利好因素叠加，全球风险资产集体上行。从“天时-地利-人和”三个角度看，天时：7月市场对美元降息充满期待，投资者认为美联储9月降息的概率高达六成以上；地利：在关税战的冲击下，全球经济仍然保持足够的韧性，中国上半年GDP增速5.3%，超过了预设目标，美国经济也保持稳定的增长；人和：美国大美丽法案通过，中国中央城市工作会议和政治局会议召开，中美关系在外交层面出现明显的缓和。环境改善和边际利好，让风险资产出现了“七月翻身”的势头，美股不断创出新高，A股突破3500、3600点关键位，恒生指数站上25000点，这均符合我们七月初月报的研判。
然而7月的最后几天，随着美国CPI、PCE等数据的发布，证明美国通胀受加征关税等因素影响并未出现明显缓和，美联储对此表现出较为鹰派的态度，美元指数大幅上涨，突破100，引发市场波动。受此影响，加上关税战又升迷雾，刚刚渐入牛市佳境的A股和港股开始出现明显调整。A股在连续收阳，接连突破关键点位后开始调头，恒生指数也在突破25000点后大幅下探。美元是风险资产定价之基，美元一旦重归强势，其它风险资产都需要系统性重定价。这对重估中的中国资产来说更为敏感，因为中国经济还处于曲折痛苦的通缩型去杠杆阶段，缺乏基本面的支持对外部冲击反应更加充分。
展望八月，风波又起，美股将面临巨大的技术性调整压力，中国权益资产也会受到波及，但或许不用过度担忧。
第一，我们仍然坚持中国资产重估中“宏观上最坏的时间已过”，剩下的风险只是边际上的扰动。
第二，美国在通胀高于预期的同时，非农就业大幅低于预期，“滞胀”态势逐渐明朗，这对中国的出口会造成冲击，但美元降息的概率反而大幅上升，美联储很可能会转鸽。三季度中国“稳增长”压力会非常大，反而会倒逼推出更加有力的货币和财政政策。
第三，中国不断下移的利率中枢正在提高资金的风险偏好，随着债券的牛市接近尾声，资产荒下的资金迁移会继续为资本市场注入流动性，这是维系估值向上的基础。
第四，虽然中美之间又生间隙，中国的政策也出现一些宏观不一致现象，但是总体上还是向“纠偏”的方向变化。
第五，7月无论是A股还是港股都实现了技术面的突破，投资者的做多热情和害怕踏空的心理实际上已经占了上风，在国家队兜住市场底线的情况下，市场中枢仍然有稳步向上的势能。
综合这些判断，我们认为八月的全球市场仍然会在震荡中上行，美股的波动性可能会大于A股和港股，5月以来的过度乐观定价将得到部分修正。在月度频率的操作上，适当减配风险资产，增加对冲头寸和黄金等安全资产，或许是比较理性的选择。但中国资产重估的逻辑还在，资本市场的牛市依旧会在波动中前行。A股和港股在消化掉技术面的压力和外部风险后，还有继续向上的动力。此外，在美元降息和美股风险上升的情况下，不排除全球资本为缩减美国资产敞口而增配非美资产，这将进一步利好A和港股市场。毕竟，中国7月政治局会议的表述非常明确：“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。在价值中枢需要政策面兜底的情况下，决策层的这一提法至关重要，国家队也会不遗余力的保证中国资本市场的稳定性。所以，尽管8月市场预计会出现较大的波动，但中国资产重估的大方向不会改变。
注：下文内容将有限释出，如您对全文感兴趣，我们诚挚欢迎您加入西京研究院研传会并获取全文。
（一）美国经济：显露疲态
7月美国的CPI数据超预期的高，非农就业却超预期的差，让人怀疑美国会不会陷入消失了半个世纪的“滞胀陷阱”。
最新的数据显示，美国经济增长看似充满韧性，背后却尽显疲态：二季度GDP环比折年率3.0%的“亮眼”数据，实则主要为进口减少而贡献，剔除净出口和库存后，消费与投资对增长的拉动较一季度明显减弱。美元指数期间也经历“先跌后涨再跌”的大幅震荡，成为扰动全球资产的核心变量。
通胀方面，关税政策的滞后效应持续发酵，核心PCE同比仍维持2.8%的高位。美联储七月议息会议维持利率不变，鲍威尔在随后新闻发布会上的表态也明显鹰派，更侧重对通胀的担忧以及对就业韧性的肯定，而且未对9月FOMC降息的可能进行任何铺垫。这使得美债收益率随后大幅走高，美元指数也随之快速升值。
然而，令人意外的是，随后公布的非农数据却让市场大跌眼镜，也暴露出美国经济的结构性矛盾：非农就业新增仅7.3万人，创近9个月最低，远不及预期的11万人，失业率攀升至4.2%，劳动参与率也降至62.2%的近三年低点。此外，5-6月新增非农就业人数也同时被罕见大幅下修，使得投资者……
（二）中国经济：有喜有忧
7月中国经济的半年成绩单出炉，5.3%的GDP增速显著超出预期。在巨大外部压力与结构性调整的内部压力的双重挤压下，经济依旧能延续复苏态势，再次彰显了中国经济十足的内生韧性。然而，不得不承认，内外需压力所带来的结构性矛盾正在进一步凸显，制造业PMI降至49.3%，非制造业PMI降至50.1%，环比均下行0.4%。制造业PMI连续4个月处于荣枯线下方，显示经济扩张动能在持续恶化。
从细项指标来看，生产与需求双双边际走弱的特征明显。生产端受极端天气与传统淡季叠加影响，生产指数降至50.5%，需求端更为脆弱，新订单指数跌至49.4%，环比大幅下滑0.8%，内需不足的矛盾持续凸显。且新订单指数回落幅度明显高于新出口订单指数降幅，证明7月份内需放缓幅度大于外需，重要原因之一是前期政策补贴已进入中场休息，补贴透支效应开始显现。
分行业看，中下游行业承压显著，装备制造业、消费品制造业PMI均大幅回落，其中消费品行业更是跌入收缩区间，反映“两新”政策效应减弱，以及出口支撑作用的边际弱化，对生产端构成了双重制约。此外，房地产及居民服务行业景气度仍低于荣枯线，而建筑业PMI受极端天气与地产需求走弱影响，大幅回落2.2个百分点至50.6%，拖累作用明显。
另一方面，PMI指数中，原材料购进与出厂价格等两项价格指标在近两个月出现了明显回升，也一定程度上印证了“反内卷”的政策效用。然而需要知道的是，对供给侧的改革需要需求侧以及分配改革政策的配合，否则为“去产能而去产能”，反而会对经济造成阶段性的冲击。在当前需求端仍然偏弱的情况下，简单的去产能涨价反而会对需求端构成压制，简单“反内卷”涨价的合理性以及持续性有待观察验证。
政策层面，七月末政治局会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，但并未部署有效的增量政策。主要原因在于上半年5.3%的GDP增速明显超过目标增速，因此会议更强调宏观政策持续发力，更重视存量政策的“落实、落细”。可以认为，政策取向在保持宽松的同时也为后续预留了更多的弹性空间。若三季度数据超预期走弱，四季度或再次启动……
7月，A股与H股均先扬后抑，且A股较H股表现更为强势，也一定程度上反映出政策性牛市的特征。当前政策层正艰难在“稳增长”与“调结构”中寻求平衡，这种探索模式的不确定性也直接影响了市场的稳定性与结构性。具体到交易层面：7月宽基ETF净流出超800亿，且流出主要源于保守型机构的止盈。而部分行业ETF则呈现结构性流入态势，制造行业以及科技行业等ETF净流入超300亿元。一方面机构资金在“避险止盈”，一方面个人资金却在“追涨买入”，也反映出当前市场仍缺少确定性的贝塔收益，资金更倾向结构性的阿尔法机会。
（一）美元是全球金融市场波动之源
与风险资产形成镜像的是，美元指数则经历了“先抑后扬”：上旬受降息预期驱动最低回落至96，下旬因通胀数据超预期、美联储鹰派表态反弹至100.2。而美元指数的反弹也加剧了市场波动，恒生指数在7月前三周强劲修复后，出现了较大回撤。在当前时点，美元指数波动的核心逻辑主要围绕三方面进行，即“政策预期+利差博弈+避险切换”：
首先政策预期决定短期波动。市场对美联储九月降息概率的定价直接决定美元强弱。7月非农数据大幅不及预期后，市场对9月降息概率回升至80%以上，已明显压制美元近期反弹高度。其次，利差重构驱动中期趋势，利差收窄趋势将持续削弱美元吸引力，全球资金风险收益权衡后，配置的分散化与再平衡也将推动资金向非美资产迁移。最后，避险属性触发暂时切换，地缘冲突、关税摩擦升级时，美元的“避险溢价”会短暂放大波动。因此，也可以说美元指数目前正处于短期震荡、中期下行的波动箱体内。
短期看，人民币汇率在美元波动中展现出了……
（二）全球大类资产波动加剧
7月，美股进入高位震荡状态，非美股市表现突出，全球风险资产整体呈现“权益上行、债券震荡、非美强势”的格局，也证明全球资金整体风险偏好有所提升，并正在进行非美资产的再平衡。
具体到中国资产，A股与港股的结构性行情显著，高共识品种与低位补涨出现明显分化，具备强产业趋势的板块表现占优：创新药、人工智能算力链、稀有金属为代表的资源板块领涨，通信、创新药和稀有金属录得相当涨幅；而依赖“反内卷”等短期逻辑的板块则冲高后明显回落，煤炭、新能源、光伏甚至回吐全部涨幅。市场在流动性盛宴与复苏预期间博弈，呈现“高共识品种强者恒强，低位补涨持续性弱”的特征。
自6月以来市场情绪不断升温，收复4月7单日巨幅跳空缺口后，上证指数继续上涨了8%，最近两周全A日均成交额超过1.8万亿。一方面市场连续上涨后出现一定的止盈压力，另一方面近期内外部环境也使得市场预期发生一系列变化，可以说这次调整是止盈压力和预期变化共振的结果。而小微盘表现相对较好，沪深300和上证50领跌的特征也恰好证明市场对复苏预期的阶段性弱化。
债券市场则是在政策预期与避险需求间博弈。受美联储鹰牌言论与非农数据大幅低于预期夹击，十年美债收益率飙高至4.42%后，在非农数据当日大幅下跌，目前已跌至4.18%，通胀黏性与衰退担忧之间的博弈加剧，波动率上升明显。对于中债而言，股债跷跷板效应明显，波动率也同样放大。十年期收益率在从1.6%冲高至1.76%后，又因股市与经济数据表现不佳，在两个交易日内迅速滑落到1.7%，背后也是政策宽松与避险需求的博弈。
同样出现此种短时大幅波动的还有黄金，四个交易日COMEX金价从超3400美元降至最低3300美元，又用了四个交易日回到3400美元。可以说，在全球政治经济周期切换的十字路口……
（三）中国资产重估的逻辑没有改变
自9-24政策相变以来，上证指数已上涨30%，自四月对等关税日以来指数上涨15%，表现出触底反弹后相当的韧性。然而，当前A股估值仍低于历史均值的15.5倍，港股更是处于全球估值洼地，在“中国特色估值体系”的重塑下，央企重估、科技自主、消费升级等主线仍有修复空间。
7月中国资产的强势，源于“政策托底、资金入场、估值修复”的三重共振，而人民币汇率的相对稳定是重要支撑。政策托底方面……
我们8月的市场展望与投资策略认为，美国经济当前显现的“滞胀”苗头对处于高位的美股来说并非利好，维持高利率三年之久的美债也容易受牵连。在“滞”和“胀”的前后夹击之下，美联储也左右为难，降息的不确定性升高，这对市场也是一个巨大的风险。结合当前市场环境与8月关键变量，美股操作需围绕政策博弈、财报验证、地缘风险与技术修复四重逻辑展开。建议采取攻守兼备策略，科技与能源板块主攻，消费与医疗防御的配置策略，同时通过波动率工具与外汇对冲构建 “安全垫”。投资者需密切跟踪非农就业修正数据、美联储官员讲话及关税落地后的企业盈利与投资指引，动态调整持仓结构，在波动中捕捉结构性机会。同样，美国经济不确定性增加对美元汇率也是一个打压，美债短期会继续震荡横盘，但长期下行趋势为大概率事件。但是，这对于黄金来说或许是一个利多。
对于中国资产重估，A股和港股的表现已经是牛市状态。但再强的市场也没有一帆风顺的牛市。从历史看，牛市期间出现5-10%幅度的回调属于正常现象，部分极端情况下甚至会见到15%左右的回撤。从投资者情绪指数来看，虽然上周情绪指数下滑，市场开启调整，但整体市场热度仍保持在易燃的高位，待调整完成后指数有望重回震荡上行走势。
我们认为8月中国资本市场将面临多重冲击与多重支撑并存的复杂局面，但中长期来看中国资产重估的大逻辑并没有变，A股和港股在震荡中不断上行的概率依然很大。
多重短期冲击包括，中美第三轮谈判不确定性仍然很高。根据近期美国与日本、欧盟、韩国达成协议的情况来看，对后续中美关系以及协议内容不应过于乐观……
与此同时，市场也具备多重支撑：
01中国资产重估的核心逻辑未变
02政策空间足
03内部资金持续流入
04产业趋势未改
05全球资源再平衡
此外，7月A股、港股已实现技术面突破，投资者做多热情与“怕踏空”心理占优。叠加政治局会议“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”的明确表态，国家队将继续兜底市场，从而支撑中枢稳步上移。此外，尽管中美存在间隙、国内政策偶有宏观不一致，但总体仍在向“纠偏”方向演进。
在具体配置策略方面，面对波动加剧的8月市场，预计结构性景气仍将是影响板块行情的重要因素，资产配置需坚持“拥抱主线+适度对冲”，围绕“政策红利、产业趋势、估值安全”布局，我们诚邀您加入西京爱脑会会员，获取主线配置，防御配置和风险规避以及具体的3点操作策略。
进入下半年以来，市场进入了“流动性驱动”向“预期盈利验证”过渡的窗口，增量资金推动的行情虽遇波折但趋势仍在，中国资产的重估逻辑也未破坏。政策兜底、资金迁移的趋势也将延续，宏观最坏时期已过。外部冲击消化后，A股、港股仍有向上动力，建议在波动中把握科技自主、消费复苏与周期红利主线，同时通过配置黄金与指数工具等资产对冲可能增大的波动风险，平衡收益与安全。
本文为删减版本，若您对内容感兴趣，并希望深入了解全文内容，我们诚挚地邀请您加入西京爱脑会。扫码成为付费会员：
免责声明：本文观点仅供参考。文中所表达的意见并不构成要约或游说购买或出售基金中的任何单位。以上信息并不构成任何投资建议，亦不应视作投资决策之依据。对基金的任何投资必须基于其发行材料中包含的信息。特定证券的引用仅用于说明目的，不应被视为购买或出售这些证券的建议。未经本公众号授权及允许，任何机构/个人不得擅自转载。本公号编者在编制此信息时已运用所有合理的技能和谨慎，所有数据的搜集相信是可靠的来源，但不保证数据的准确性和完整性。本文所表达的意见准确反映了截至本文件刊发日期的观点，陈述的意见当时是诚实持有的，但有关信息仅供参考，不应被视为准确、完整或适用而加以依赖，信息如有更改，恕不另行通知。投资者作出投资决定前，应咨询其专业顾问。本材料未经香港证监会或任何其他监管机构审阅或批准。